Tra il 19 febbraio e l’8 aprile 2025 l’indice S&P 500 ha perso il 18,9%. Chi lo seguiva da Milano con un ETF in euro ha visto il proprio investimento scendere del 23,3%, perché al ribasso dell’indice si è sommato quello del dollaro. Otto mesi dopo l’ETF era tornato al punto di partenza, e chi non ha venduto non ha perso nulla.
Quel viaggio, dal massimo al minimo e ritorno, ha un nome preciso: drawdown. È la misura di rischio più concreta che esista, perché non descrive una statistica ma un’esperienza: quanto è sceso il tuo capitale rispetto al punto più alto che aveva toccato, e quanto tempo ha impiegato a tornarci.
In questa guida vediamo cosa significa drawdown, come si calcola, quanto sono stati profondi e lunghi quelli veri dell’S&P 500, e quanto costa provare a limitarli: come caso concreto useremo un ETF quotato a Milano che assorbe il primo 5% di ribasso ogni trimestre, con un risultato che sorprende.
● In sintesi
Il drawdown misura la discesa dal massimo precedente, ed è il rischio che si sente davvero sulla pelle.
- La definizione: è la perdita percentuale dal picco più alto al minimo successivo; il maximum drawdown è la peggiore di queste discese in un periodo.
- L'asimmetria: un -20% richiede un +25% per essere recuperato, un -50% richiede un +100%: la risalita è sempre più ripida della caduta.
- La storia: l'S&P 500 ha perso il 49% nel 2000-2002 e il 57% nel 2007-2009, con recuperi durati anni; nel 2025 il -18,9% è rientrato in quattro mesi.
- Limitarlo costa: l'ETF con buffer trimestrale sull'S&P 500 ha contenuto il crollo del 2025 (-15% contro -23,3% in euro), ma ha impiegato 14 mesi a recuperare contro gli 8 dell'indice pieno.
Cosa significa drawdown (e come si calcola)
In finanza il drawdown è la distanza tra un massimo e il minimo successivo, espressa in percentuale. Si prende il punto più alto toccato dall’investimento, si individua il punto più basso raggiunto prima di superare quel massimo, e si misura la discesa.
Il calcolo è una divisione: (minimo – massimo) / massimo. Un fondo che sale a 100 euro di quota, scende a 80 e poi risale, ha registrato un drawdown del 20%. Non conta da dove era partito: conta il picco.
La parola inglese significa letteralmente “prelievo”: nel gergo bancario indica l’utilizzo di una linea di credito, ed è il motivo per cui i dizionari la traducono in due modi diversi. Per chi investe, il significato rilevante è uno solo: quanto sei sotto il tuo massimo.
Tre precisazioni rendono il numero leggibile:
- resta una perdita sulla carta finché non vendi: diventa definitiva solo con la vendita;
- si misura su un prezzo o su un NAV specifico, quindi lo stesso indice può avere discese diverse a seconda della valuta in cui lo guardi;
- ha due dimensioni, la profondità e la durata: un -20% riassorbito in tre mesi e un -20% che dura tre anni sono esperienze molto diverse, anche se il numero è identico.
Drawdown, maximum drawdown e volatilità: tre misure diverse
Il maximum drawdown è il caso peggiore: la discesa più profonda registrata in un periodo. Quando un documento d’offerta o un comparatore scrive “max drawdown a 5 anni: -23%”, sta dicendo che nel quinquennio il momento peggiore per chi era entrato sul massimo è stato un -23%. La definizione da manuale è quella del glossario di Banco BPM: la perdita massima maturata in un periodo rispetto al picco precedente.
La volatilità misura invece quanto i rendimenti oscillano attorno alla loro media, in su e in giù. È la misura preferita dai documenti tecnici, ma tratta allo stesso modo i movimenti al rialzo e al ribasso, che per chi investe non sono affatto la stessa cosa.
Il drawdown parla la lingua dell’investitore per un motivo semplice: descrive quello che vedi sull’estratto conto. Una volatilità del 12% è un’astrazione; un conto titoli che segna -23% rispetto a sei mesi fa è una serata difficile. Ed è lì, non sulla volatilità, che si prendono le decisioni sbagliate.
Per questo, quando valuti uno strumento, la coppia di numeri da cercare è profondità e durata del suo ribasso peggiore: dice quanto dovrai essere capace di sopportare, e per quanto tempo.
L'asimmetria del recupero: perché un -20% chiede un +25%
C’è una ragione matematica per cui questa misura merita più attenzione di quanta ne riceva: le perdite pesano più dei guadagni che servono a ripararle. Se 100 euro scendono del 20%, diventano 80. Per tornare a 100, quegli 80 euro devono crescere del 25%, non del 20%: la base di partenza si è ristretta.
L’asimmetria cresce molto più che in proporzione:
| Discesa | Guadagno necessario per recuperare |
|---|---|
| -5% | +5,3% |
| -10% | +11,1% |
| -20% | +25% |
| -30% | +42,9% |
| -40% | +66,7% |
| -50% | +100% |
| -57% (S&P 500, 2007-2009) | +131% |
Fino al 10% di discesa il conto resta gestibile. Oltre il 30% la salita diventa ripida, e a -50% serve un raddoppio: a ritmi normali di mercato significa anni di rendimenti solo per tornare al punto di partenza.
È questa tabella, non l’avversione al rischio in astratto, il motivo per cui contenere le perdite profonde conta più che inseguire l’ultimo punto di rialzo. Ed è anche l’argomento di vendita di tutti gli strumenti “protetti”: vediamo più avanti quanto quella protezione costa davvero.
I grandi drawdown dell'S&P 500: quanto profondi, quanto lunghi
I numeri che seguono sono calcolati sulle chiusure giornaliere dell’indice S&P 500 nella versione prezzi, quella citata dai notiziari, che non include i dividendi. Ecco i quattro grandi episodi degli ultimi venticinque anni, più il 2025:
| Episodio | Picco | Minimo | Drawdown | Ritorno al picco |
|---|---|---|---|---|
| Bolla dot-com | 24/03/2000 | 09/10/2002 | -49,1% | 30/05/2007 |
| Crisi finanziaria | 09/10/2007 | 09/03/2009 | -56,8% | 28/03/2013 |
| Covid | 19/02/2020 | 23/03/2020 | -33,9% | 18/08/2020 |
| Inflazione e tassi | 03/01/2022 | 12/10/2022 | -25,4% | 19/01/2024 |
| Dazi 2025 | 19/02/2025 | 08/04/2025 | -18,9% | 27/06/2025 |
Due cose saltano all’occhio. La prima: la risalita dura quasi sempre più della caduta. Il crollo della bolla dot-com ha impiegato due anni e mezzo a toccare il fondo e oltre quattro anni e mezzo a risalire: chi era entrato sul massimo del marzo 2000 ha rivisto quota zero dopo sette anni. Chi è entrato sul picco del 2007 ha aspettato cinque anni e mezzo.
La seconda: gli episodi recenti sono stati più rapidi. Il Covid è rientrato in sei mesi, il crollo del 2025 in poco più di quattro. Ma niente garantisce che il prossimo assomigli agli ultimi due invece che ai primi due: nel 2000 e nel 2007 nessuno metteva in conto di aspettare fino a sette anni.
Con i dividendi reinvestiti i tempi si accorciano un po’, perché le cedole lavorano anche durante la discesa. La forma del problema, però, non cambia.
Il drawdown visto dall'Italia: il cambio può raddoppiare il conto
Chi investe in euro su un indice americano vive una discesa diversa da quella dei titoli dei giornali. Nel 2025 l’S&P 500 ha perso il 18,9% in dollari, ma nello stesso periodo il dollaro si è indebolito: l’iShares Core S&P 500 quotato a Milano, che replica l’indice in euro senza copertura valutaria, è sceso del 23,3% tra il 19 febbraio e il 9 aprile 2025.
Vale anche il contrario: quando il dollaro si rafforza, il cambio attutisce la discesa. Il punto non è che il cambio peggiori sempre le cose, ma che il drawdown va misurato nella valuta in cui vivi: quello che conta per un investitore italiano è la serie in euro della propria quotazione, non il grafico dell’indice.
C’è anche una seconda distanza temporale: l’indice in dollari ha recuperato il picco il 27 giugno 2025, l’ETF in euro solo il 27 ottobre. Quattro mesi sott’acqua in più, a parità di indice, dovuti soltanto alla valuta.
Il nemico vero non è la discesa: è vendere sul fondo
La discesa produce i danni maggiori non per la matematica, ma per quello che fa fare alle persone. Vendere a -20% trasforma una perdita temporanea in una perdita definitiva, e togliersi dal mercato sul minimo significa quasi sempre rientrare più in alto, dopo che la risalita è già avvenuta.
Questo scarto tra il rendimento degli strumenti e il rendimento delle persone che li usano ha un nome, gap comportamentale, e l’ho misurato con i numeri in un articolo dedicato: chi esce durante i crolli lascia sul tavolo punti percentuali che nessuna selezione di prodotto restituisce.
La conseguenza pratica è che il drawdown va gestito prima che accada, scegliendo un portafoglio il cui ribasso peggiore prevedibile sia dentro la tua capacità di sopportazione. Non esiste il portafoglio giusto in astratto: esiste quello che riesci a tenere in mano mentre segna -20%.
Come si limita un drawdown: le strade possibili
Le vie per contenere la profondità delle discese sono note, e hanno tutte un prezzo:
- Diversificare tra asset diversi. Obbligazioni di qualità, liquidità e oro non crollano insieme alle azioni, o crollano meno: è la via maestra, quella su cui si costruisce un portafoglio efficiente. Il prezzo è un rendimento atteso più basso nelle fasi buone.
- Ridurre la quota azionaria. Il metodo più antico: meno azioni, meno discese, meno rendimento. Funziona sempre, non è mai gratis.
- Comprare protezione con le opzioni. Un’opzione put su un indice paga quando l’indice scende: è un’assicurazione, e come ogni assicurazione ha un premio che si paga anche negli anni in cui non serve. È la logica dell’hedging, e ho misurato quanto costa davvero coprire un portafoglio.
- Usare strumenti con protezione incorporata. Negli ultimi anni sono arrivati anche in Europa gli ETF che impacchettano le opzioni in una strategia a esito predefinito: i cosiddetti buffer ETF, di cui ho spiegato il funzionamento in dettaglio.
Fuori dall’elenco resta la scorciatoia che molti tentano, cioè comprare la paura stessa: un ETF VIX tenuto come assicurazione sale nei giorni del crollo e si consuma in tutti gli altri, quindi non limita nessun drawdown.
Sulla carta l’ultima famiglia è la più elegante: nessuna operatività in opzioni, un solo strumento quotato, regole scritte nell’indice. Vale la pena guardarne uno da vicino, con i numeri veri.
Il caso concreto: l'ETF che assorbe il primo 5% di ribasso ogni trimestre
Il Global X S&P 500 Quarterly Buffer UCITS ETF (ISIN IE000LSRKCB4, ticker SPQB) è quotato su Borsa Italiana dal marzo 2023 e replica un indice CBOE che combina tre pezzi: l’esposizione all’S&P 500, un put spread comprato e una call venduta, con scadenza l’ultimo giorno lavorativo di marzo, giugno, settembre e dicembre.
La meccanica di ogni trimestre, come da metodologia dell’indice:
- l’indice compra una put al livello di partenza dell’S&P 500 e vende una put il 5% più in basso: questo “corridoio” assorbe il primo 5% di discesa dell’indice nel trimestre;
- per pagare le due put, vende una call: il premio incassato copre il costo della protezione, ma mette un tetto al rialzo del trimestre;
- allo scadere del trimestre tutto si azzera e riparte dai nuovi livelli.
| Scheda tecnica | |
|---|---|
| ISIN | IE000LSRKCB4 |
| Indice | Cboe S&P 500 15% WHT Quarterly 5% Buffer Protect |
| TER | 0,50% |
| Replica | Sintetica (swap) |
| Patrimonio | 3,26 milioni di dollari (31/07/2026) |
| Lancio | 21 febbraio 2023, a Milano dal 20 marzo 2023 |
| Buffer | Primo 5% di ribasso di ogni trimestre |
| Tetto del trimestre ott-dic 2026 | 3,99% (ottobre-dicembre 2026) |
Due dettagli del KID meritano attenzione. Il primo: buffer e tetto valgono per intero solo per chi entra il primo giorno del trimestre e resta fino all’ultimo; chi compra a metà periodo trova un cuscinetto già parzialmente consumato, perché nel frattempo il NAV si è mosso mentre buffer e tetto restano fissi. Il secondo: l’indicatore di rischio è 3 su 7, ma il documento avverte per iscritto che il rischio di cambio non è contemplato nell’indicatore. Vedremo tra poco quanto pesa.
Quanto costa la protezione: il tetto e i costi
Il primo prezzo della protezione è il tetto al rialzo, e non è un dettaglio: nel trimestre luglio-settembre 2026 il cap è al 3,99%. Se l’S&P 500 facesse +10% nel trimestre, chi è dentro questo ETF si fermerebbe comunque sotto il 4%. Trimestre dopo trimestre, la rinuncia si accumula.
I numeri dal lancio la mettono in scala. Dalla prima quotazione milanese disponibile, aprile 2023, al 26 agosto 2026, la quota in euro dell’ETF con buffer è salita del 38,8%, mentre l’iShares Core S&P 500 in euro ha guadagnato l’80,6%: su 10.000 euro, il primo ne ha resi 13.876 e il secondo 18.058. In tre anni e mezzo di mercato per lo più in salita, la protezione è costata oltre 4.100 euro di rendimento mancato.
Il secondo prezzo sta nei costi correnti. Il TER è 0,50%, ma il KID del 15 dicembre 2025 dichiara un’incidenza annua dei costi dell’1,3%: allo 0,5% di gestione si sommano 0,8% di costi di transazione, la stima di quanto costa rinnovare le opzioni trimestre dopo trimestre. È il rovescio pratico della strategia: le opzioni si ricomprano quattro volte l’anno, e quel giro si paga.
La prova del 2025: cadere meno non significa risalire prima
Il crollo del 2025 è il banco di prova perfetto, perché è arrivato in fretta e ha attraversato due trimestri. Ecco i tre punti di vista sullo stesso evento, dal picco del 19 febbraio 2025:
- S&P 500 in dollari: -18,9%, picco recuperato il 27 giugno 2025, dopo 128 giorni;
- iShares Core S&P 500 in euro: -23,3%, picco recuperato il 27 ottobre 2025, dopo 250 giorni;
- ETF con buffer trimestrale, in euro: -15,0%, picco recuperato il 29 aprile 2026, dopo 434 giorni.
Il buffer ha funzionato: la caduta in euro si è fermata otto punti sopra quella dell’indice pieno. In dollari, sulla quotazione di Londra, la discesa è stata del 10,6%. Ma il dato che quasi nessuno guarda è il secondo: l’ETF protetto è tornato al picco sei mesi dopo l’ETF senza protezione.
Il motivo è il tetto. Quando il mercato è ripartito, l’indice pieno ha cavalcato l’intera risalita, mentre l’ETF con buffer incassava al massimo il cap di ciascun trimestre. La protezione ha attutito la discesa e poi ha frenato la risalita: il drawdown è stato meno profondo, ma più lungo.
C’è anche la lezione del cambio: un ETF che assorbe il primo 5% di ribasso dell’indice non protegge dal ribasso del dollaro. Il -15% in euro contro il -10,6% in dollari è tutta distanza valutaria, ed è il rischio che il KID dichiara fuori dall’indicatore sintetico.
La liquidità a Milano: un dettaglio che diventa un costo
Prima di usare uno strumento del genere come assicurazione di portafoglio, c’è un ultimo numero da guardare: gli scambi. Nelle 65 sedute di Borsa Italiana tra fine maggio e fine agosto 2026, la quotazione milanese di questo ETF ha registrato una mediana di zero quote scambiate: in 43 sedute su 65 non è passato un solo contratto.
Con circa 3,5 milioni di dollari di patrimonio al 27 agosto 2026, a tre anni e mezzo dal lancio, il fondo è tra i più piccoli della gamma. Il market maker garantisce comunque i prezzi in denaro e lettera, ma su un libro così sottile lo spread si paga a ogni ingresso e a ogni uscita, e va sommato all’1,3% di costi annui dichiarati nel KID.
È un tema che riguarda mezza categoria dei defined outcome europei: strategie ingegnose, masse piccole, scambi rari. Chi li valuta dovrebbe leggere il book prima dell’ordine, e usare sempre ordini con limite di prezzo.
Drawdown e orizzonte: quando accettarlo conviene
La domanda finale non è “come azzero il drawdown”, perché la risposta non esiste: anche lo strumento col buffer ha perso il 15%. La domanda giusta è quanta discesa puoi permetterti, per quanto tempo, senza vendere.
Chi ha davanti vent’anni e versa ogni mese può permettersi drawdown profondi: le quote comprate sul fondo sono quelle che rendono di più, e la storia dell’S&P 500 dice che persino il -57% del 2009 è stato riassorbito. Su orizzonti lunghi, pagare ogni anno per attutire discese che verranno comunque recuperate è spesso un costo senza beneficio.
Chi invece dovrà usare il capitale tra due o tre anni non ha il tempo di aspettare una risalita da cinque: per quel denaro la protezione non passa dai prodotti con buffer e cap, ma dalla riduzione dell’esposizione azionaria, che non costa premi di opzione e non mette tetti a niente.
In mezzo ci sono i casi reali, che si risolvono con un’analisi del portafoglio: misurare il drawdown storico di quello che possiedi già è il punto di partenza, e spesso è una sorpresa.
Domande frequenti sul drawdown
Che cos'è il drawdown nel trading?
Nel trading il drawdown è la discesa del capitale del conto rispetto al suo picco precedente, e misura la tenuta di una strategia: un sistema che guadagna il 15% l’anno con una perdita massima del 40% è inutilizzabile per la maggior parte delle persone. Per chi investe a lungo termine il concetto è identico, applicato al valore del portafoglio.
Cosa si intende per maximum drawdown?
È la perdita percentuale più ampia tra un massimo e il minimo successivo registrata in un periodo: il caso peggiore per chi fosse entrato nel momento peggiore. Sull’S&P 500 degli ultimi 25 anni il maximum drawdown è il -56,8% toccato tra l’ottobre 2007 e il marzo 2009.
Come si calcola il drawdown?
Si divide la differenza tra minimo e massimo per il massimo: (minimo – massimo) / massimo. Un investimento che passa da 150 a 120 euro ha un drawdown del 20%. Il calcolo si ripete per ogni nuovo massimo: la serie mostra tutte le discese, il maximum drawdown la peggiore.
Quanto è durato il drawdown più lungo dell'S&P 500?
Considerando l’indice dei prezzi, chi ha comprato sul massimo del marzo 2000 ha rivisto il proprio livello solo a maggio 2007: oltre sette anni. Con i dividendi reinvestiti il recupero è stato più rapido, ma sempre misurato in anni, non in mesi.
Il drawdown è una perdita definitiva?
No, finché non vendi. È una perdita sulla carta: diventa definitiva quando la si realizza vendendo, oppure quando lo strumento non recupera più. È la ragione per cui il rischio va tarato prima, sulla propria capacità di non vendere durante la discesa.
Esistono ETF che limitano il drawdown?
Sì, i buffer ETF (o defined outcome): usano opzioni per assorbire una parte del ribasso di un indice in cambio di un tetto al rialzo. Funzionano come da manuale, ma nel 2025 quello con buffer trimestrale sull’S&P 500 ha comunque perso il 15% in euro e ha recuperato il picco sei mesi dopo l’indice pieno: riducono il drawdown, non lo eliminano.
Conclusioni
Il drawdown è la misura di rischio da guardare per prima, perché è l’unica che descrive quello che dovrai sopportare: quanto a fondo, e per quanto tempo. La matematica del recupero è impietosa oltre il -30%, la storia dell’S&P 500 dice che le grandi discese si riassorbono ma possono volerci anni, e il cambio può allungare il conto anche quando l’indice ha già recuperato.
Gli strumenti che promettono di contenerlo mantengono la promessa a metà: il buffer trimestrale ha davvero attutito il crollo del 2025, ma ha trasformato una caduta profonda e breve in una meno profonda e molto più lunga, al prezzo di metà del rendimento dal 2023 e di costi doppi rispetto al TER.
La vera gestione del drawdown si fa a monte, costruendo un portafoglio la cui discesa peggiore sia compatibile con i tuoi nervi e il tuo orizzonte. Se vuoi sapere qual è il drawdown storico del portafoglio che hai adesso, e se è quello giusto per te, come consulente finanziario Fineco lo misuro con i miei clienti come primo passo di ogni analisi.
Nota Informativa e Disclaimer
Questo articolo ha finalità esclusivamente informative e divulgative. Non costituisce consulenza finanziaria, sollecitazione all’investimento o raccomandazione personalizzata. Le informazioni contenute in questa pagina potrebbero contenere imprecisioni o non essere aggiornate alle condizioni attuali dell’investimento
Le eventuali performance storiche citate non sono indicative di performance future. Ogni investimento comporta rischi e il valore dell’investimento può aumentare o diminuire nel tempo. Al momento del rimborso l’investitore potrebbe ricevere un importo inferiore rispetto a quello originariamente investito.
Prima di qualsiasi decisione di investimento, si raccomanda di consultare il prospetto completo, il KID (Key Information Document) e/o ogni documento d’offerta previsto, in italiano, generalmente disponibili sui siti dei produttori/distributori/collocatori e di confrontarsi con un consulente finanziario abilitato che possa valutare la compatibilità di questo strumento con il proprio profilo di investitore.
